Игри за инвеститори с празни чекове

Ако искате да разберете какво ще се случи с толкова много акционерни дружества, създадени с цел сливането им с частни компании, за да ги изведат на борсата (т. нар. special purpose acquisition companies, или SPAC), погледнете към близкото минало. Преди близо пет години милиардерът зад Landry’s Seafood – Тилман Фертита, създаде публичната компания Landcadia Holdings с пазарна оценка 345 млн. долара. Вярна на модела на компаниите от типа „празен чек“, по онова време тя все още не развиваше никаква търговска дейност, но въпреки това десетки хедж фондове се наредиха на опашка да купят акции по 10 долара броят при първичното ѝ публично предлагане (IPO).

През май 2018 г. Landcadia най-сетне определи своята бизнес цел – един нов ресторант за онлайн доставки, наречен Waitr, който да се слее със SPAC компанията и да стане публично дружество срещу 252 млн. долара в брой. Фертита изтъкваше факта, че базираният в Луизиана стартъп с 65 млн. долара приходи, ще има достъп до 4 млн. лоялни членове на неговия ресторантьорски и казино бизнес и ще се възползва от партньорството с отбора от Националната баскетболна асоциация Houston Rockets. Две години по-късно вероятно не сте чули нищо за Waitr. Акциите на ресторанта се търгуват по едва 2.62 долара – с над 70% под цената при първичното публично предлагане (като за същия период индексът S&P 500 се повиши със 76%).

Waitr се оказа катастрофа за всеки, който бе купил акции в началото, но не и за хедж фондовете, купили акции на Landcadia. Почти всички успяха да възстановят инвестициите си заедно с лихвите, а мнозина спечелиха, като упражниха своите варанти. „Публичните дружества, създадени с цел сливане с частни компании и извеждането им на борсата, осигуряват феноменална възможност за приходи“, казва Дейвид Сълтън, главен инвестиционен директор на Fir Tree Partners – хедж фонд с активи 3 млрд. долара, който купи акции в компанията на Фертита – Landcadia, както и всякакви други книжа, до които успя да се добере.

БУМЪТ НА SPAC ФОНДОВЕТЕ ПРЕЗ 2020 Г. ВЕРОЯТНО Е НАЙ-ЗНАЧИМОТО ЯВЛЕНИЕ НА УОЛСТРИЙТ ПРЕЗ ГОДИНАТА, НО ПОЧТИ НИКОЙ НЕ ОБРЪЩА ВНИМАНИЕ НА ДВИЖЕЩИТЕ СИЛИ ЗАД ТОЗИ СПЕКУЛАТИВЕН БАЛОН –

няколко десетки тайнствени хедж фондове като Polar Asset Management и Davidson Kempner, известни на запознатите като „SPAC мафията“. Близо 97% от тях продават акциите, емитирани при първичното публично предлагане на SPAC компанията, още преди тя да осъществи сливането, което е било цел на емисията, сочи неотдавнашно проучване сред 47 SPAC  компании, направено от професор Майкъл Олродж от New York University Law School и професор Майкъл Клауснър от Stanford Law. Макар да не обичат да говорят за конкретни параметри, хедж фондовете от „SPAC мафията“ твърдят, че възвращаемостта им в момента е около 20%. „Няма горна граница за тази възвращаемост“, отбелязва Патрик Гали – портфолио мениджър в базирания в Чикаго фонд RiverNorth, който управлява 200 млн. долара инвестиции в SPAC. „Харесва ни съотношението риск/възвращаемост“, добавя Рой Берън от фонда Westchester Capital Management, който управлява портфолио от 470 млн. долара в поне 40 SPAC компании.

Какво да не им харесва, след като за тях няма никакъв риск? В това уравнение има само един губещ. Както винаги, това са дребните инвеститори като фонда с добри намерения Fidelity. Те се включиха с кирки и лопати в златната треска на SPAC компаниите, но без да си дават сметка, че възможностите да направят удар вече са изчерпани далеч преди тяхната поява – от спонсорите, които правят лесни печалби, от предприемачите, които получават щедри компенсации след придобиването на техните компании, и от хедж фондовете от „SPAC мафията“, които смазват цялата система.

Нещата изглеждат още по-зле за малките фондове. Гигантските фирми, които извършват инвестиции въз основа на сложни математически изчисления като Millennium Management на Izzy Englander, Moore Capital на Louis Bacon, BlueCrest Capital на Michael Platt, неотдавна също се включиха в златната треска. Благодарение на стратегиите им, изградени върху математически алгоритми, те набраха милиарди долари, но не като купуват спекулативни IPO на компании, които дори още не са произвели никакъв продукт. На вас обаче не ви е необходим изкуствен интелект, за да ви каже какви са ползите от нещо съвсем сигурно. А това означава потоци от лесни пари към едни съмнителни сделки. Според Олродж от нюйоркския университет „това ще бъде катастрофа за инвеститорите, които ще осъществят сливанията докрай“.

През първите 10 месеца на 2020 г. 178 публични фонда, създадени с цел сливане и извеждане на частни компании на борсата, станаха публични дружества с обща пазарна капитализация 65 млрд. долара. Според SPACInsider това е повече, отколкото са набрани при подобни IPO през последните десет години, и е поредният признак, че сегашната вълна от компании от типа „празни чекове“ се различава от предишните поколения.

ПРЕЗ 80-ТЕ ГОДИНИ НА МИНАЛИЯ ВЕК ТЕЗИ КОМПАНИИ БЯХА ИЗВЕСТНИ КАТО „СЛЕПИ ПУЛОВЕ“ (BLIND POOLS) –  ПАРТНЬОРСТВА, В КОИТО НЯМА ЯСНО ОПРЕДЕЛЕНА ИНВЕСТИЦИОННА ЦЕЛ В КАКВО ЩЕ СЕ ВЛОЖАТ НАБИРАНИТЕ ОТ ИНВЕСТИТОРИТЕ СРЕДСТВА.

Те бяха царство на посреднически фирми, скандално известни с това, че привличат лековерни инвеститори с наименованията си като First Jersey Securities и Stratton Oakmont – „Вълка от Уолстрийт“. Слепите пулове заобикаляха регулаторния контрол и обикновено се фокусираха върху привидно обещаващи компании, чиито перспективи звучаха невероятно по време на телефонното обаждане от страна на брокера за представяне на фирмата. Брокерите, които обикновено притежаваха големи пакети от акции и варанти, надуваха цените, докато продаваха акциите на клиентите се, а след това излизаха от своите активи с печалба, преди да настъпи неизбежният срив на акциите. Такива активи се продаваха из сенчестите ъгли на Уолстрийт за дребни пари, а сумите по сделките бяха малки, обикновено под 10 милиона долара.

През 1992 г. адвокатът от Лонг Айлънд на име Дейвид Нусбаум, който беше директор на брокерската компания GKN Securities, създаде нов тип компания от типа „празен чек“, която осигуряваше по-голяма защита на инвеститорите, включително предвиждаше отделянето на определена сума от средствата, набрани при първичното публично предлагане, в гаранционна сметка. Той дори измисли красивия термин „компания със специална цел за придобиване“ (special purpose acquisition company).

Логиката на новите SPAC компании е следната – някой спонсор плаща разходите по първичната публична емисия на акции на една куха компания, след което разполага с две години, за да използва приходите от продадените акции и да придобие компанията, която е цел на емисията. Примамката за спонсорите да вложат парите си в новите SPAC е, че при първичното публично предлагане наред с купуването на акции по 10 долара броят те получават варанти да придобият още акции по 11.50 долара. Понякога собствениците на активи в новата компания получават и безплатни акции под формата на „права“, които могат да се обърнат в обикновени акции. Ако до две години не бъде осъществено сливането, за чиято цел е създадена SPAC компанията, или инвеститорите не го одобрят, собствениците на активи могат да възстановят първоначалната си инвестиция, но обикновено получават едва 85% от нея.

GKN Securities сключи през 90-те години на миналия век 13 сделки от типа „празни чекове“, но срещна трудности от страна на Националната асоциация на дилърите на ценни книжа. Тя глоби брокерската компания със 725 хиляди долара и я принуди да върне надвзети 1.4 млн. долара на 1300 инвеститори. GKN Securities беше закрита през 2001 г., но Нусбаум се появи отново през 2003 г. като директор на EarlyBirdCapital. В наши дни това е една от най-големите SPAC компании.

Тези компании изпаднаха в немилост по време на дотком бума, когато процъфтяваха традиционните първични публични емисии на акции. Но в началото на новия век, интересът към тях се завърна с налагането на възходяща тенденция на пазара и започнаха да се сключват все по-големи сделки. Преди финансовата криза през 2008 г. бизнесмените Нелсън Пелц и Мартин Франклин прибегнаха до финансиране чрез SPAC компании, като всеки от тях набра стотици милиони долари.

Около 2015 г. SPAC компаниите започнаха да предлагат на инвеститорите 100% възвращаемост на парите им заедно с лихвите. Освен това им се даваше възможност да запазят варантите или специалните си права дори ако гласуват против осъществяване на сливането с обекта на SPAC компанията или ако продадат своите акции. Още повече че те имаха възможност да възстановят средствата си дори ако одобрят сливането. Всъщност това даваше зелена светлина на спонсорите да изберат който искат партньор по сделката. По този начин първичните публични емисии на SPAC компаниите гарантираха на купувачите, че няма да претърпят загуба и на практика им осигуряваха безплатни кол-опции при покачване на цените на акциите. Тъй като политиката на Федералния резерв на ниски лихви и лесни пари стимулираше възходящата тенденция на пазара в продължение на цяло десетилетие, беше въпрос на време SPAC компании да дойдат отново на мода. И те го направиха с безпрецедентна сила.

Хедж фондовете може и да улесниха разцвета на SPAC компаниите, но със сигурност те не са единствените, които забогатяха от него. През септември 2020 г. SPAC фондът Gores Holdings IV обяви, че ще предостави на предприемача от Мичиган Мат Ишбиа – собственик на ипотечната компания United Wholesale Mortgage, капиталова инжекция от 925 млн. долара, която ще даде на неговата компания пазарна оценка 16 млрд. долара. Ако сделката се реализира, нетното богатство на Ишбиа ще нарасне до 11 млрд. долара и ще го превърне в един от 50-те най-богати американци.

„Никога не съм имал представа какво представлява една SPAC компания“, признава Ишбиа.

Своя дял от плячката получават освен спонсорите също така и онези, които осъществяват сделките, както и юристите, които създават SPAC компаниите. Спонсорите, които плащат за провеждането на първичното публично предлагане и адвокатските такси за създаване и сливане на SPAC компаниите, обикновено се обвързват с щедър стимул в размер на близо 20% от акциите на SPAC компанията след първичната емисия.

МИЛИАРДЕРЪТ АЛЕК ГОР, КОЙТО ПОМОГНА ЗА ЕМИСИЯТА НА АКЦИИ НА UNITED WHOLESALE, ИМА ПЕТ  SPAC КОМПАНИИ И ДОСЕГА Е НАБРАЛ НАД 2 МЛРД. ДОЛАРА

В сделката с United Wholesale Гор и неговите партньори ще получат правото да купят „акции на основателя“ на стойност 106 млн. долара, за които те реално ще заплатят едва 25 хил. долара, тоест по 0.002 долара на акция. Компанията на Гор не е набирала финансиране от 2012 г. И защо ѝ е да го прави, след като толкова лесно успява да печели?

Между спонсорите на SPAC компании малцина могат да насмогнат на бясното темпо на 44-годишния Чамат Палихапитиа. Той е бивш директор от Facebook, който през 2011 г. основа компанията за рискови инвестиции в Силициевата долина Social Capital. Когато бизнесът му с рискови инвестиции замря, Палихапитиа се насочи към публичните пазари. В рамките на 37 месеца той набра 4.3 млрд. долара в шест търгувани на Нюйоркската фондова борса SPAC компании с борсови кодове IPOA, IPOB, IPOC, IPOD, IPOE и IPOF. Акциите на компанията основателка, които той получи, възлизат според оценки на Forbes на не по-малко от 1 млрд. долара. В края на 2019 г. Палихапитиа използва един от своите SPAC фондове, за да направи Virgin Galactic публична компания. По това време вече са обявени и другите сделки – сливанията с платформата за покупка на жилища Opendoor при пазарна оценка 5 млрд. долара и с компанията за медицински застраховки Clover Health за 3.7 млрд. долара. Палихапитиа и Гор твърдят, че възнамеряват да вложат стотици милиони долари частни инвестиции в техните сделки.

Според оценки на Forbes от 65-те милиарда долара събраните чрез първични публични предлагания на SPAC компании през 2020 г. спонсори като Палихапитиа и Гор вероятно са спечелили над 10 млрд. долара от безплатни акции. Това е страхотно за тях, но е ужасно за останалите акционери. На практика по времето, когато някоя SPAC компания стигне до реално сливане, предоставените на хедж фондовете варанти, емисионни такси и щедри стимули за спонсорите вече са изяли до 30% от приходите, събрани чрез първичното публично предлагане. Според проучването на Олродж и Клауснър, когато дойде време за осъществяване на сливането с набелязаната вече цел, на обикновената SPAC компания са ѝ останали 6.67 долара от 10-те долара, които тя е получила при своето IPO навремето.

„Проблемът с типичното споразумение с акциите на основателя на тези компании не е само несъразмерно голямата природа на компенсациите или размерът на стимулите, но и фактът, че силно размитите акции на основателя правят невъзможно постигането на сделка при атрактивни условия“, отбелязва милиардерът Бил Акман.

Шепа милиардери като Акман се стремят да структурират по-справедливи сделки със своите SPAC компании. През юли 2020 г. той набра рекордните 4 млрд. долара чрез SPAC компанията, наречена Pershing Square Tontine Holdings. Размиването на дяловете на акционерите в компанията ще бъде далеч по-малко, защото тя не предоставя стимули за спонсорите.

Милиардерът и магнат от хедж фондове Даниел Оч, който подкрепи еднорозите Coinbase, Github и Stripe, неотдавна набра 750 млн. долара чрез първично публично предлагане акции на SPAC компания, наречена Ajax I, но намали размера на стимулите до 10% от акциите след емисията. Неговият инвестиционен партньор в Ajax Глен Фърман спечели милиарди от управлението на активите на семейството на Майкъл Дел. Бордът на SPAC компанията включва цяло съзвездие от иноватори – Кевин Систром от Instagram, Ан Войчицки от 23 andMe, Джим Маккълви от Square и Стив Елс от Chipotle. Те обещаха да вложат в бъдещата сделка на Ajax техен личен капитал.

„Намаляваме стимулите за спонсорите, за да е ясно, че не подпомагаме нечий капитал – казва Оч. – Целта е да инвестираме собствен капитал и да намерим страхотна компания, която да задържим дълго време.“

Към повечето сделки на компании, създадени с цел придобиване на други компании, няма прикрепени благосклонни милиардери. Всъщност, ако  историята може да бъде някакъв ориентир, средният инвеститор в SPAC компанията участва, за да реализира сериозна печалба, а не като онези, които участваха в тъмните сделки през 80-те и 90-те години на миналия век.

Според професор Олродж шест месеца след обявяване на сделката средната възвращаемост за SPAC компанията вече е загубила 12.3%, а година след сливането – възвращаемостта  вече е с 35% надолу. Може да се очаква, че възвращаемостта ще продължи да се понижава, като се има предвид, че в момента стотици SPAC компании все по-отчаяно търсят надеждни партньори, с които да се слеят.

В златната треска на SPAC фондовете през 2020 г. започват да се очертават проблеми.

Компанията за здравни услуги MultiPlan, която реализира една от най-големите сделки напоследък, вече изпитва затруднения. Тя бе придобита от фонда Churchill Capital Corp. III в сделка на стойност 1.3 млрд. долара. През ноември акциите ѝ поевтиняха с 25%, след като един инвеститор, заел къси позиции, публикува анализ дали бизнесът на доставчика на здравни услуги не се влошава повече, отколкото се предполага.

ФОНДЪТ CHURCHILL Е ЕДНА ОТ ПЕТТЕ SPAC КОМПАНИИ, СЪЗДАДЕНИ ОТ БИВШИЯ БАНКЕР В CITIGROUP МАЙКЪЛ КЛАЙН, КОЙТО НАБРА БЛИЗО 5 МЛРД. ДОЛАРА.

В момента Клайн и неговите партньори разполагат с акции на стойност стотици милиони долари благодарение главно на щедрите стимули в създаването на SPAC фондове. Инвестиционната банка на Клайн M. Klein & Co. реализира десетки милиони долари от такси за предоставяне на консултантски услуги на собствените си SPAC компании в техните сделки. В случая с MultiPlan банката на Клайн получи 30 млн. долара такси, за да консултира Churchill да вложи набран чрез SPAC капитал в MultiPlan. Възвращаемостта от първичното публично предлагане, осъществено от MultiPlan, обаче сега е едва 70 цента от всеки вложен долар.

„След финансовата криза винаги се обръща внимание на очакваната печалба, когато става въпрос за сделки от типа „просто няма как да загубиш“, защото това са чужди пари – обяснява Карсън Блок, инвеститорът на къси си позиции в MultiPlan. – Тези структури, обещаващи печалби, са живи и продължават да съществуват на Уолстрийт под формата на SPAC компании.“

Nikola Motor – SPAC компанията, която преля чашата на спекулациите в областта на електрическите автомобили, сега се разследва от Министерството на правосъдието дали не е предоставяла подвеждаща информация, за да привлече инвеститори. Нейният основател Тревор Милтън изчезна, а партньорството ѝ с General Motors е под въпрос. Акциите на компанията в момента са с 36% по-евтини в сравнение с периода на осъществяване на сливането.

Електрическите автомобили не са единственият сектор, привличащ интереса на SPAC компаниите. До момента 11 такива дружества компании в областта на отглеждането на канабис или са обявили сливане, или търсят подходящ обект. В онлайн хазарта работят не по-малко от 10 SPAC компании.

Не беше отдавна времето, когато на мода на Уолстрийт беше фракингът и SPAC компаниите осигуряваха лесни капиталови инжекции чрез първично публично предлагана на акции. Частната енергийна компания Riverstone Holdings създаде три големи SPAC фонда – един през март 2016 г. с капитал 450 млн. долара и други два през 2017 г., като набра чрез първични емисии 1.7 млрд. долара, които трябваше да спечелят от добива на шистов нефт и газ.

Silver Run II, собственост на Riverstone, придоби през 2018 г. Alta Mesa Resources, но компанията бързо фалира, в резултат на което се изпариха 3.8 млрд. долара пазарна капитализация от инвестиции в петролните полета на Оклахома. Другите два фонда на Riverstone осъществиха сливания с други частни компании, но в момента акциите им се търгуват под 3 долара.

Въпреки нерадостния си опит Riverstone успя да събере през октомври 2020 г. 200 млн. долара от емисия акции на своя четвърти SPAC фонд – „Декарбонизация плюс придобиване“ (Decarbonization Plus Acquisition). Добивът на шистов газ вече е минало, затова Riverstone се преориентира към чистите технологии.

Надеждата умира последна – особено когато можете да разчитате на парите на хедж фондовете.