Едно писмо от 2001 г., двадесет и пет години финансов анализ и урокът, който не е върху нито един слайд
На 23 юни 2026 г. с дъщеря ми Елка Петрова сме на третия ред в голямата аудитория на Факултета по управление на Варшавския университет. Започва вторият ден на Международната конференция по управление на риска. Когато Едуард Алтман влиза, оглежда редовете, вижда ни и ни поздравява отдалеч. Около нас има десетки участници. Поради организационен пропуск имената върху нашите баджове са дописани на ръка, но Алтман не се нуждае от тях, за да ни разпознае.
По програма неговият доклад е преди този на Бруно Дюпир от Bloomberg, но редът е разменен. За Алтман има запазено място с табелка в президиума. Вместо да остане там и да преглежда презентацията си, той сяда на първия ред, точно срещу докладчика, и започва да слуша.
Човекът, когото цялата зала чака да чуе след малко, вече е избрал мястото на слушателя.
Едуард Алтман е професор емеритус по финанси в NYU Stern School of Business и директор на изследванията по кредит в NYU Salomon Center. Най-разпознаваемият му принос е моделът Z-Score, който вместо да търси риска в един коефициент, съчетава няколко зависимости от финансовия отчет в обща оценка на финансовото състояние.
За да обясня защо тази сцена ме впечатлява толкова силно, трябва да се върна двадесет и пет години назад.
Пликът от Ню Йорк
2001-a година. Заместник-главен счетоводител съм в производствено предприятие в Сливен, с траен интерес към финансовия анализ. Достъпът до международна литература няма нищо общо с днешния: нямам електронни библиотеки, нито възможност за секунди да открия всяка публикация. Имам финансови отчети, няколко източника и въпрос, на който не намирам убедителен отговор.
Прилагам Z-Score върху данните на български предприятия. В част от случаите резултатите не съответстват на стопанската действителност, която познавам отвътре. Моделът поставя някои дружества в тревожна зона, а те продължават да работят.
Разминаването не означава, че моделът е неправилен. То поставя друг въпрос: може ли инструмент, създаден върху определени предприятия, капиталови структури и икономическа среда, да бъде пренесен механично в друга действителност?
Решавам да напиша писмо до автора на този модел. Не очаквам непременно отговор. Още по-малко очаквам от Ню Йорк да пристигне пакет от Salomon Center с няколко научни разработки, сред които „Emerging Market Corporate Bonds: A Scoring System“ на Salomon Brothers от 1995 г. По-късно използвам материала в първата си научна публикация, с изрична бележка, че ми е предоставен от автора.
Алтман не ми изпраща готово решение и не ми написва, че съм прав. Изпраща ми източници, с които да продължа да проверявам въпроса си. Това се оказва много по-ценно от одобрение.
Същото личи и в отношението му към собствената работа. Вместо да защитава непроменена формула, той десетилетия наред проверява и приспособява Z-Score за частни предприятия, за развиващи се пазари, за малки и средни компании, по-късно с макроикономически данни и с машинно обучение. И сам припомня ограниченията на изследването от 1968 г.: 33 фалирали срещу 33 нефалирали публични производствени дружества. До граничната стойност от 1.8, под която моделът е поставял предприятието в зоната на финансово затруднение, днес стои недвусмислената му бележка, че тя вече не е валидна. Един сериозен модел не се превръща в догма само защото е станал известен.
Ден по-рано във Варшава
В първия ден от конференцията вървим по алеята към университета. Оливиеро Роджи, изпълнителният председател на конференцията и неин съосновател заедно с Алтман, ни забелязва от десетина метра и ни поздравява. Не сме се запознавали, около нас има много хора, а ние още нямаме баджове.
По-късно същия ден разговаряме с Едуард Алтман и съпругата му Илейн. Не се чувствам като случаен посетител в чужд академичен свят. Чувствам се почти като у дома си.
Поставям пред него един стар плик, изпратен от Ню Йорк до Сливен през 2001 г. и пазен през всички изминали години. Алтман го разглежда и написва върху него посвещение: благодари за интереса ми към моделите за кредитен риск и за изследванията ми върху българските предприятия и икономиката, и ме насърчава да продължа работата си.
Минути по-късно, пред участниците в следобедната секция по кредитен риск, която председателства, той представя мен и дъщеря ми като свои приятели от България, с които го свързва двадесет и пет годишна история.
Ликвидност: няколко показателя
На 25 юни, два дни след доклада си, Алтман ми изпраща презентацията от конференцията. През 2001 г. ми изпраща свои научни статии. Двадесет и пет години по-късно ми изпраща онова, върху което работи в момента.
Един ред от нея е спрял погледа ми още в залата, докато Алтман говори, и сега го препрочитам. Сред индикаторите на кредитния цикъл всеки има по една историческа средна стойност. Срещу думата „ликвидност” не стои един коефициент. Написано е: няколко показателя.
Пътят ме отвежда от практическото счетоводство към кредитния анализ, докторската работа и обучението на банкови специалисти. Вниманието ми се насочва към качеството на ликвидността: не колко текущи активи са отчетени, а каква част от тях може да се превърне навреме в пари. Оттам се ражда Коефициентът на кризисна ликвидност, който отделя непосредствено действащия ресурс от ликвидността, зависеща от бъдещото събиране на вземания.
Не приемам съвпадението за потвърждение на създадения от мен показател. Виждам обаче методологично сродство. Алтман наблюдава финансовото напрежение отвън, през кредитния пазар и поведението на дълга. Аз проследявам как то се заражда отвътре, в структурата на активите на отделното предприятие.
Двата пътя водят към един и същ въпрос: как финансовото затруднение се натрупва, преди да стане видимо като необслужван дълг или фалит?
Урокът от първия ред
Посвещението върху стария плик и думите му пред залата мога да приема като щедрост към двама гости. Но на 23 юни виждам как той се отнася към работата на друг учен. Виждам човека, който предстои да изнесе основната лекция за деня, слязъл от трибуната, за да седне на първия ред и да слуша. Виждам го да следи чуждата презентация със същото внимание, с което след минути залата ще следи неговата.
Тогава разбирам, че пликът от 2001 г. не е случайна любезност, а характер.
Големият учен не се познава само по моделите си, по цитиранията или по броя на хората, които го слушат. Познава се и по способността самият той да остане слушател. Да забележи чуждия въпрос. Да намали дистанцията, която собственото му име неизбежно създава.
Връщам се от Варшава с плик, върху който вече стоят две дати. Най-важният урок обаче не е написан върху него и не присъства на нито един слайд.
Едуард Алтман е човекът от първия ред.
