Пазар за 5.5 трлн. долара: Защо големите банки залагат на блокчейн

Миналата седмица Wells Fargo, четвъртата по големина банка в САЩ с активи за около 2.3 трлн. долара, обяви, че от тази есен ще предлага токенизирани депозити на клиентите си. Само допреди няколко години тази новина вероятно щеше да мине за поредния експеримент с блокчейн. Днес обаче подобна стъпка вече изглежда като необходимост, ако банката иска да остане конкурентоспособна.

JPMorgan и Citigroup вече имат подобни услуги. Само през Kinexys – мрежата на JPMorgan – всеки ден минават над 7 млрд. долара, а от създаването ѝ досега общата сума надхвърля 4 трлн. долара. Междувременно двете банки обединяват усилия с Wells Fargo, Bank of America и още над дузина големи кредитори за изграждането на обща система за прехвърляне на токенизирани депозити от една банка към друга. Проектът се ръководи от The Clearing House – притежаваната от банки компания за разплащания.

В същата посока се променя и инфраструктурата на финансовите пазари. Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), която ежедневно обработва клиринга и сетълмента на сделки с американски ценни книжа за около 15 трлн. долара, извърши през юли първите си реални транзакции с токенизирани ценни книжа. Услугата трябва да заработи официално през октомври. Този месец BlackRock, най-голямото дружество за управление на активи в света, също пусна два токенизирани продукта.

Потенциалът на този пазар се измерва в трилиони долари. Според прогнозата на Citi стойността на токенизираните ценни книжа може да достигне около 5.5 трлн. долара до 2030 г. Boston Consulting Group и борсата за дигитални ценни книжа ADDX оценяват потенциалния пазар на токенизирани неликвидни активи на 16.1 трлн. долара. Двете оценки се отнасят до различни пазари, но дават представа за мащаба на залога. Токенизацията най-сетне се превръща в реален бизнес на Уолстрийт, а не просто в поредния лозунг на криптоиндустрията.

Какво всъщност е токенизацията и защо има значение?

Токенизацията позволява собствеността върху даден актив да бъде представена чрез дигитален токен в блокчейн – цифров регистър, в който веднъж записаната информация не може да бъде променяна. Самият актив може да бъде акция, американски държавни ценни книжа, фонд на паричния пазар или банков депозит. Понякога собствеността върху актива се удостоверява директно чрез токена. В други случаи той е само доказателство, че притежателят му има права върху актив, който се съхранява другаде.

Същината на токенизацията е не да промени актива, а да опрости начина, по който се проследява и прехвърля собствеността върху него. При традиционната търговия с ценни книжа една сделка преминава през няколко участника – брокер, клирингова къща, попечител и банка. Всеки от тях поддържа собствена система, а информацията впоследствие трябва да бъде сверена между отделните страни. Блокчейнът може да премахне част от тази сложност, като създаде общ и синхронизиран запис за това кой какво притежава и какви задължения има. Именно тази технология стои в основата на Bitcoin.

Предимството на токенизацията е, че съкращава целия този процес. Когато системите, в които се отчитат ценните книжа и плащанията за тях, са свързани, двете могат да бъдат прехвърлени едновременно. Така купувачът получава актива в момента, в който парите постъпват при продавача, вместо едната страна да чака другата да изпълни своята част от сделката. Това намалява и риска в периода между сключването и окончателното ѝ уреждане. Токените могат да изпълняват автоматично и предварително зададени условия – например да изплащат лихва, да освобождават обезпечение или да предотвратяват прехвърлянето на даден актив към инвеститор, който няма право да го придобие.

Едно от най-често изтъкваните предимства на токенизацията е, че сделките могат да се уреждат по всяко време – 24 часа в денонощието, седем дни в седмицата. За обикновения инвеститор това едва ли е решаващо – рядко има значение дали покупката на акции на Nvidia ще бъде окончателно уредена в неделя сутрин. За големите финансови институции обаче възможността е много по-ценна, особено когато трябва да прехвърлят средства и обезпечения между различни часови зони.

Токенизацията обаче носи и недостатъци. Един от тях е, че незабавното приключване на сделките може да увеличи нуждата от свободни парични средства. При сегашния модел компаниите могат да компенсират покупките и продажбите, извършени през деня, и накрая да платят само разликата между тях. Ако всяка сделка трябва да бъде приключена веднага и поотделно, средствата за нея трябва да са налични в пълен размер още в момента на сключването ѝ.

Блокчейнът не решава автоматично и друг проблем – раздробяването на пазара. Един и същ актив може да бъде представен по няколко различни начина. Инвеститорът например може да получи експозиция към Tesla чрез обикновени акции, чрез токен, издаден с одобрението на компанията, чрез токен, зад който стоят реални акции, съхранявани от попечител, или чрез договор, който просто следва цената им. Тези инструменти не са непременно равностойни – могат да дават различни права и да се търгуват на различни пазари, всеки със собствена ликвидност. 

Защо токенизацията набира скорост точно сега?

Уолстрийт се занимава с токенизация от години. Един от ранните експерименти идва още през 2015 г., при това от неочаквано място – онлайн търговеца Overstock.com, който се оказва сред пионерите в криптосектора. Компанията тогава пласира облигации за 5 млн. долара, токенизирани чрез блокчейн. 

Четири години по-късно, когато Forbes създава Blockchain 50 – годишния списък на големите компании, които използват блокчейн – технологията вече си проправя път и към сърцето на традиционните финанси. По това време DTCC вече планира да използва блокчейн технологията, за да прехвърли в нея данните за договори за кредитни деривати на стойност 10 трлн. долара, а JPMorgan е разработила Quorum – своя частна версия на Ethereum – и е представила JPM Coin за разплащания между институционални клиенти. 

Тези ранни проекти показаха, че блокчейнът може да намери своето място във финансовите сделки, но само това не беше достатъчно, за да се изгради цял пазар около технологията. Процесът остана разпокъсан – активът можеше да бъде прехвърлен чрез блокчейн, но плащането продължаваше да се извършва по традиционния банков път, съхранението му оставаше в съществуващата финансова система, а след това участниците отново трябваше да сверяват информацията помежду си.

Пробивът идва със стейбълкойните – дигитални токени, чиято стойност е обвързана с долара. Пазарът им вече достига около 300 млрд. долара и създава нещо, което дотогава липсва на токенизираните пазари – начин за разплащане директно в блокчейн и голяма база от потребители, които вече държат средствата си там. 

Покачването на лихвите отваря следващата възможност – токенизираните фондове, инвестиращи в американски държавни ценни книжа. Вместо да държат стейбълкойни, които обикновено не носят доходност, инвеститорите могат да насочат средствата си към доходоносни държавни облигации, без да се налага първо да ги изтеглят през банка и след това да ги прехвърлят към традиционна брокерска сметка.

Допълнителен тласък идва от приетия през 2025 г. GENIUS Act. Законът задължава емитентите на регулирани платежни стейбълкойни да поддържат резерв от поне един долар срещу всеки токен и същевременно им забранява да плащат лихва на притежателите му. Самите резерви могат да носят доходност, но тя остава за емитента. Това създава търсене в две посоки – компаниите, които издават стейбълкойни, се нуждаят от големи обеми сигурни и ликвидни активи, а инвеститорите, които вече държат дигитални долари и искат да печелят от тях, трябва да потърсят друг инструмент. Така разрастването на пазара на стейбълкойни започва да насочва все повече средства и към токенизирани американски държавни ценни книжа.

Междувременно регулаторната рамка започва да догонва технологията. В края на 2025 г. SEC разрешава на Depository Trust Company (DTC) – депозитарното звено на DTCC – да тества токенизацията в рамките на тригодишна пилотна програма. Само месец по-късно американският регулатор внася повече яснота и около статута на различните видове токени – дали са издадени директно от компанията, дали зад тях стоят реални ценни книжа, съхранявани от попечител, или представляват синтетичен инструмент, който просто следва цената на даден актив.

През март SEC прави още една крачка към навлизането на токенизацията на традиционните пазари, като разрешава определени токенизирани ценни книжа да се търгуват на Nasdaq, редом с обикновените им версии в рамките на пилотната програма на DTC. Регулаторите дават яснота и по още един важен въпрос за банките – ако токенизираната версия носи същите права като традиционната, записването ѝ в блокчейн само по себе си не налага допълнителни капиталови изисквания.

Токенизацията вече навлиза в почти всяко звено на финансовата система. Банките предлагат токенизирани депозити, компаниите за управление на активи създават инвестиционни продукти, борсите се готвят да ги търгуват, а DTC изгражда необходимата инфраструктура за съхранението и сетълмента им. Според главния изпълнителен директор на BlackRock Лари Финк това може да промени начина, по който функционират финансовите пазари, а потенциалът на технологията е сравним с този на интернет в средата на 90-те години.

Състоянието на токенизацията

Колкото и внушително да звучат прогнозите за пазар за трилиони долари, токенизацията все още е далеч от подобен мащаб. Към 6 август платформата за данни RWA.xyz отчита около 37.7 млрд. долара токенизирани активи, които са достъпни директно за инвеститорите. В тази сума не влизат стейбълкойните, чиято стойност вече се измерва в стотици милиарди долари.

Тук има важно разграничение. Данните обхващат токени, които инвеститорите могат да притежават в собствените си дигитални портфейли и свободно да прехвърлят. Не е достатъчно дадена финансова институция просто да е записала информация за актива в блокчейн. 

Най-голям дял от този пазар имат продуктите, базирани на американски държавни ценни книжа – 16.1 млрд. долара, или над 40% от общата стойност. Това не е случайно. Те са ликвидни, имат стандартизирани характеристики и цената им се определя лесно. В токенизиран вид дават и удобна възможност на притежателите на стейбълкойни да получават доходност от средствата си. Вместо първо да ги връщат в традиционната финансова система и да ги прехвърлят към брокерска сметка, те могат директно да ги насочат към американски държавни ценни книжа. Финансовите институции пък могат да използват същите токени при управлението на паричните си средства или като обезпечение.

Пазарът е силно концентриран – само четири продукта формират близо 60% от него. Начело е USYC на Circle с 3 млрд. долара, следван от BUIDL на BlackRock с 2.7 млрд. долара. И двата са фондове на паричния пазар, като зад токенизацията на BUIDL стои базираната в Маями финтех компания Securitize. Другите два големи продукта са USDY на Ondo Finance с 2.1 млрд. долара и iBENJI на Franklin Templeton с 1.7 млрд. долара. USDY е токенизирана дългова ценна книга, обезпечена с краткосрочни американски държавни ценни книжа и банкови депозити, докато iBENJI представлява дялове в институционален фонд на паричния пазар. 

Securitize има още по-силна позиция, когато се разглежда целият пазар на токенизирани активи. Според RWA.xyz компанията е най-голямата платформа в сектора с 24 продукта на обща стойност 4.9 млрд. долара.

Американските държавни ценни книжа доминират пазара, но токенизацията вече обхваща все повече класове активи. Около 7.1 млрд. долара са вложени в различни форми на дълг – от частни и корпоративни заеми до структурирани дългови инструменти. Други 4.8 млрд. долара са съсредоточени в суровини, като почти цялата сума се пада на златото. Частният и рисковият капитал, както и публичните акции, са достигнали приблизително по 2.3 млрд. долара. Недвижимите имоти засега остават нишов сегмент – токенизираните активи, които инвеститорите могат директно да притежават и прехвърлят, са за едва около 203 млн. долара. 

Засега голяма част от активността при токенизираните фондове и частния дълг се случва директно между инвеститорите и емитентите, а не на вторичен пазар. Инвеститорът купува токена от компанията, която го издава, а впоследствие може да го върне срещу паричната му стойност или да го използва като обезпечение. Търговията с тези токени между самите инвеститори все още не е основният модел. 

Търговия между инвеститори все пак има, но засега мащабът ѝ остава скромен. През първото тримесечие на 2026 г. например през пазара на токенизирано злато са минали сделки за 90.7 млрд. долара, а при токенизираните акции оборотът достига 15.1 млрд. долара, показват оценки на CoinGecko. Това все още е нищожна част от традиционния пазар на акции – петте най-търгувани токенизирани акции, сред които тези на Alphabet, Tesla и Nvidia, формират под 1% от търговията на традиционните фондови пазари.

Интересът на финансовия сектор засега изпреварва реалното навлизане на технологията. В проучване на Broadridge от юли 84% от 200 анкетирани финансови ръководители в САЩ посочват токенизацията като стратегически важна, но едва 26% вече са стигнали до реалното ѝ внедряване в своите компании. Много от най-големите продукти на пазара също все още не са достъпни за масовия инвеститор – те са предназначени основно за институции, акредитирани инвеститори с високи доходи или клиенти извън САЩ.

Токенизацията набира скорост и извън САЩ, при това не само сред големите финансови институции. В Япония още от 2021 г. индивидуалните инвеститори могат да влагат пари в токенизирани имоти, а при някои от по-новите предложения прагът за участие е само 100 хил. йени, или около 630 долара. Паралелно с това расте и мащабът на институционалния пазар. През юни държавната Hong Kong Mortgage Corporation набра 12 млрд. хонконгски долара (1.5 млрд. щатски долара) чрез най-голямата емисия на дигитални облигации в историята.

Купувате акция или нещо друго?

Какво всъщност притежавате, когато купите „токенизирана акция“? Зад това определение могат да стоят няколко доста различни неща от юридическа гледна точка.

Най-прекият вариант е токенът действително да представлява акция на компанията, а не отделен инструмент, създаден върху нея. Това изисква участието на самата компания, като собствеността и прехвърлянията през блокчейн стават част от официалната ѝ акционерна документация. Именно такъв модел използва Securitize. От юли обикновените акции на компанията се търгуват на Нюйоркската фондова борса под тикера SECZ, а инвеститорите в САЩ, които отговарят на изискванията, могат да ги притежават и като токени в Avalanche или Solana. Важното разграничение е, че тези токени не са продукт, създаден да имитира движението на акциите на Securitize. Те са самите акции – разликата е в начина, по който собствеността върху тях се регистрира.

В повечето случаи обаче токенът не е самата акция. Реалните акции се купуват и съхраняват от трета страна, а инвеститорът получава токен, който му дава права върху тях. Така работят например xStocks на Kraken – зад всеки токен стои съответното количество акции или дялове от борсово търгувани фондове, съхранявани от попечител. Продуктите са достъпни за определени клиенти извън САЩ, а базираната в Ню Йорк Ondo предлага стотици инструменти, изградени по сходен модел.

Тази конструкция позволява токените да се прехвърлят свободно между дигитални портфейли и да се търгуват дори извън работното време на американските борси. Но притежаването на токена не означава автоматично, че инвеститорът получава всички права, които би имал като пряк собственик на акцията. Как се получават дивидентите, може ли да се гласува и при какви условия токенът може да бъде обратно изкупен зависи от правилата на конкретния емитент.

При синтетичните продукти връзката с реалната акция е още по-слаба. Инвеститорът не придобива собственост в компанията, а само възможност да спечели от промяната в нейната стойност. Колко съществена е тази разлика показа Robinhood през 2025 г., когато предложи на европейските си клиенти промоционални токени, носещи имената на OpenAI и SpaceX. Реакцията на OpenAI беше незабавна – компанията подчерта, че това не са нейни акции, че не е давала съгласие за подобно прехвърляне и не стои зад предлагането им. Обяснението на Robinhood беше, че токените осигуряват непряка експозиция чрез дружество със специална цел. На практика това означава, че инвеститорът може да участва във финансовия резултат от промяната в оценката на компанията, но не придобива дял в нея и името му не фигурира сред акционерите ѝ.

За инвеститора юридическата разлика невинаги е решаваща. Ако някой купува токен, свързан с Tesla, най-вероятно го прави с очакването цената на компанията да се повиши, а не за да участва в гласуванията на годишното събрание. Ако токенът му осигурява надеждна експозиция към това движение, той може напълно да изпълнява целта си. В крайна сметка посредниците не са нещо ново за инвестирането – повечето американци и днес притежават акции чрез брокери, без да фигурират пряко в регистрите на компаниите.

Това обаче не прави двата вида инвестиции равностойни. Когато притежава акция, инвеститорът има конкретни права по закон. При токен, създаден върху нея, правата му зависят от условията на компанията, която го е издала. Именно там е записано дали ще получава дивиденти, дали ще може да гласува, как ще бъдат отразявани корпоративни събития и дали има право да замени токена срещу съответния актив. От тези условия зависи и какво ще се случи с инвестицията, ако емитентът или попечителят изпадне в затруднение. Затова преди покупката на токенизирана ценна книга е особено важно да се провери какво точно получава инвеститорът срещу парите си. 

Защо банките искат токенизирани депозити?

Токенизираните депозити дават на банките начин да предложат част от възможностите на стейбълкойните, без парите да напускат банковия модел. И двата инструмента позволяват долари да се прехвърлят през блокчейн. Разликата е кой в крайна сметка дължи тези пари на притежателя им – банка или компанията зад съответния стейбълкойн – и каква защита получава той, ако нещо се обърка.

При токенизирания депозит парите продължават да бъдат банков депозит. Ако такъв токен е издаден от Wells Fargo, притежателят му на практика има същото вземане към банката, каквото би имал и със средства по обикновена депозитна сметка. Там, където са приложими, се запазват и обичайните банкови правила и лимитите на федералната гаранция на депозитите.

При USDC например парите не са депозирани по същия начин в банка. Стейбълкойнът се издава от Circle, а стойността му се обезпечава с резерви от парични средства и краткосрочни активи, включително американски държавни ценни книжа. Целта е един USDC да запазва стойност от един долар, но притежателят му няма защитата, която би имал при гарантиран банков депозит.

Скоростта сама по себе си не е достатъчна причина банките да използват блокчейн. Системи като FedNow и RTP на The Clearing House и сега позволяват плащания в САЩ по всяко време на денонощието. По-съществените възможности се откриват при корпоративните разплащания. 

Компаниите могат да прехвърлят средства между различни валути и часови зони, както и да задават условия, при чието изпълнение дадено плащане да се извърши автоматично. А когато се търгуват токенизирани ценни книжа, плащането може да стане директно с токенизиран банков депозит, без за приключването на сделката да се използват традиционните платежни системи.

Залогът за банките обаче е по-голям от това просто да предложат още една платежна услуга. Депозитите осигуряват средства, с които те отпускат кредити, а разплащанията са важна част от отношенията им с клиентите. Разрастването на стейбълкойните поставя и двете под натиск. Парите не изчезват непременно от банковата система, защото компании като Circle и базираната в Ел Салвадор Tether държат резерви и в банки. Част от депозитите и самите разплащания обаче могат да се преместят от традиционните банки към тези компании. Токенизираните депозити са начин банките да предложат сходни възможности, без да губят тази част от бизнеса и отношенията с клиентите си.

Разликата е в риска, който поема притежателят. При токенизирания депозит той зависи от финансовото състояние на банката, която го е издала, а депозитите на различните банки не са взаимозаменяеми. При напълно обезпечения стейбълкойн срещу всички издадени токени стоят резерви в пълен размер, вместо средствата да се използват по същия начин за кредитиране. Рискът обаче не изчезва. Притежателят трябва да разчита, че компанията зад стейбълкойна действително държи обещаните резерви и ги управлява по начина, по който е заявила.

Засега обаче токенизираните депозити работят в границите на отделната банка. Така даден токен не може да бъде пратен директно на човек, чиято сметка е в друга банка. Това е следващият проблем, който индустрията се опитва да реши. The Clearing House разработва система, чрез която токенизираните депозити ще могат да се прехвърлят между банките в мрежата ѝ. Очакванията са тя да заработи през първата половина на 2027 г., първоначално за разплащания на мултинационални компании.

Изводът

Токенизацията вече трудно може да бъде наречена експеримент. Но и обещаната революция във финансите още не се е случила. Технологията може да направи прехвърлянето на активи по-лесно и ефективно, но не променя качеството на самата инвестиция. Лошият актив си остава лош актив, липсата на купувачи и продавачи не изчезва само защото той е токенизиран, а продукт, създаден да следва дадена ценна книга, не се превръща автоматично в самата нея.

Разликата днес е, че зад токенизацията вече застават някои от най-големите играчи във финансовата система – банки, компании за управление на активи, борси и клирингови къщи – и изграждат необходимата инфраструктура в значително по-голям мащаб. Това прави технологията много по-трудна за отписване като поредната мода. Дали тя действително ще промени финансите обаче няма да зависи от броя активи, записани в блокчейн. В крайна сметка значение ще има едно: Дали всичко това ще направи финансовата система по-добра.

Автор: Nina Bambysheva